中國(guó)新型涂料網(wǎng)訊：
       “三棵樹，馬上住”，說(shuō)起這句廣告詞，可能很多人都有所耳聞。在兩度沖擊IPO未果后，曾冠名央視東方時(shí)空欄目的涂料企業(yè)三棵樹涂料股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“三棵樹”)第三次向IPO發(fā)起了沖擊。然而北京商報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，已經(jīng)籌劃上市多年的三棵樹雖然公司營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)均呈逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但扣非后的凈利潤(rùn)已經(jīng)出現(xiàn)下滑，同時(shí)政府補(bǔ)貼在業(yè)績(jī)中的占比也越來(lái)越重，“吃軟飯”現(xiàn)象越發(fā)嚴(yán)重。如果公司的財(cái)政補(bǔ)貼出現(xiàn)下滑甚至被取消，三棵樹的業(yè)績(jī)可能會(huì)受到極大影響，而不斷上升的資產(chǎn)負(fù)債率，將意味著出現(xiàn)一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　靠“吃軟飯”粉飾業(yè)績(jī)

　　據(jù)公司招股說(shuō)明書顯示，自2012年以來(lái)，三棵樹的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)均呈現(xiàn)了穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)， 營(yíng)業(yè)收入由8億多元增長(zhǎng)到了12億元，凈利潤(rùn)也在2013年破億元。然而，北京商報(bào)記者卻發(fā)現(xiàn)，增長(zhǎng)的數(shù)字中間隱藏著一些貓膩。數(shù)據(jù)顯示，2012年、2013年、2014年、2015年1-6月，公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為7927萬(wàn)元、1.05億元、1.01億元以及2071萬(wàn)元，但利潤(rùn)總額卻分別為9373萬(wàn)元、1.18億元、1.28億元以及4529.5萬(wàn)元，通過(guò)對(duì)比不難發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)，公司的利潤(rùn)總額不但大于公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，還掩蓋了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在2014年出現(xiàn)下滑的窘?jīng)r。

　　對(duì)于出現(xiàn)上述現(xiàn)象的原因，公司在招股說(shuō)明書中給出了解釋，是由于報(bào)告期內(nèi)的政府補(bǔ)助。2012-2014年，公司計(jì)入損益的政府補(bǔ)助金額分別為1829萬(wàn)元、1993萬(wàn)元以及2848.6萬(wàn)元，分別占當(dāng)期利潤(rùn)總額的19.52%、16.85%、22.17%。值得一提的是，三棵樹在今年上半年更是得到了政府的慷慨扶持，數(shù)據(jù)顯示，公司在今年前6個(gè)月獲得了2755萬(wàn)元的政府補(bǔ)助，而當(dāng)期利潤(rùn)總額僅為4529萬(wàn)元，補(bǔ)貼金額占利潤(rùn)總額比例達(dá)60.84%。

　　雖然公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)的數(shù)字看起來(lái)很亮眼，但若觀察三棵樹的扣非后凈利潤(rùn)，則是另一番景象。2012年，公司扣非后凈利潤(rùn)為6491.76萬(wàn)元，2013年為8659.7萬(wàn)元，而到了2014年，公司扣非后凈利潤(rùn)則下滑到了8013.32萬(wàn)元。

　　對(duì)于政府補(bǔ)貼逐年遞增的原因，北京商報(bào)記者曾致電并發(fā)函向公司進(jìn)行采訪，公司相關(guān)人士以靜默期為由未給予回復(fù)。有財(cái)務(wù)人士認(rèn)為，政府補(bǔ)貼的遞增或許與公司2014年不再享受稅收優(yōu)惠有關(guān)，在2012年、2013年度，公司曾享受過(guò)高新技術(shù)企業(yè)稅收優(yōu)惠，但在2014年度復(fù)審時(shí)，由于研發(fā)費(fèi)用比重低于標(biāo)準(zhǔn)而沒(méi)有通過(guò)，公司所繳納的企業(yè)所得稅率也由15%上升至25%。“一般來(lái)說(shuō)，地方政府對(duì)企業(yè)的上市都會(huì)有一定的扶持，但是否具備可持續(xù)性并不好說(shuō)。”上述人士稱。

　　除了業(yè)績(jī)有些“軟”外，三棵樹的財(cái)務(wù)壓力也開(kāi)始凸顯。數(shù)據(jù)顯示，最近三年及一期內(nèi)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為46.35%、32.58%、42.92%及47.54%，除2013年因控制借款規(guī)模而致使資產(chǎn)負(fù)債率下降外，公司2014年及2015年上半年的資產(chǎn)負(fù)債率一直呈上升態(tài)勢(shì)。

　　與此同時(shí)，三棵樹的凈資產(chǎn)收益率也在逐年下降，報(bào)告期內(nèi)，公司扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為21.57%、23.9%、18.97%和2.38%。而一旦上市成功，公司的募投項(xiàng)目還將加大固定資產(chǎn)規(guī)模以及折舊費(fèi)用，收益率有進(jìn)一步下降的風(fēng)險(xiǎn)。

　　銷售收入集中度不高

　　作為一家主打涂料產(chǎn)品銷售的民營(yíng)企業(yè)，擁有龐大的銷售體系和穩(wěn)定的客戶資源從來(lái)都是公司營(yíng)收的重要保障。事實(shí)上，三棵樹也確實(shí)在這一方面下了大功夫。據(jù)了解，截至2015年6月30日，該公司的經(jīng)銷商不僅分布區(qū)域較廣，遍布全國(guó)31個(gè)省級(jí)區(qū)劃單位，而且在全國(guó)擁有經(jīng)銷商超過(guò)2600多家。此外，公司也在大客戶方面有了一定的資源積累。

　　然而，在一位多年從事?tīng)I(yíng)銷業(yè)務(wù)的從業(yè)人士看來(lái)，依托在如此龐大的下線經(jīng)銷商群體的背景下，三棵樹勢(shì)必會(huì)造成銷售收入的集中度不高從而拖累公司營(yíng)收問(wèn)題。

　　“公司管理如此龐大的經(jīng)銷商群體，且要保證為客戶提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)，這對(duì)公司的管理水平提出了較高的要求。如果經(jīng)銷商服務(wù)不到位或經(jīng)銷商利潤(rùn)空間大幅下降，則存在經(jīng)銷商大幅流失的風(fēng)險(xiǎn);如果公司對(duì)經(jīng)銷商管控不到位，不能充分調(diào)動(dòng)經(jīng)銷商積極性，則存在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力甚至下降的風(fēng)險(xiǎn)。”三棵樹在招股說(shuō)明書中也坦承了這一點(diǎn)。

　　為此，三棵樹在招股說(shuō)明書中表示，公司已經(jīng)加強(qiáng)了對(duì)經(jīng)銷商的管理，通過(guò)對(duì)銷售區(qū)域進(jìn)行細(xì)分，在各細(xì)分領(lǐng)域開(kāi)發(fā)經(jīng)銷商并直接與其合作。然而這也造成了銷售費(fèi)用特別是人力成本的增加，據(jù)公司披露的員工薪酬數(shù)據(jù)顯示，2014年負(fù)責(zé)營(yíng)銷板塊的副總林德殿年薪為87.38萬(wàn)元，而董事長(zhǎng)洪杰的年薪僅為74.93萬(wàn)元。

　　資料顯示，三棵樹的客戶集中程度很低，公司前十名大客戶的銷售總額占總銷售額的比例均低于13%，且每年均位列第一的直銷客戶廣州恒大材料設(shè)備有限公司的銷售額也未曾超過(guò)5%。而龐大的經(jīng)銷商群也給公司帶來(lái)了銷售客戶不穩(wěn)定的煩惱，由于各家經(jīng)銷商的銷量不穩(wěn)定，近幾年內(nèi)公司的前十大客戶變動(dòng)很大。以2013年為例，公司該年度的前十名客戶中，僅有4家經(jīng)銷商也在2012年的十大客戶名單中出現(xiàn)過(guò)。對(duì)于公司十大客戶頻頻生變的原因，三棵樹表示，在部分經(jīng)銷商未達(dá)到與公司約定的銷售目標(biāo)情況下，公司縮小其銷售區(qū)域，并另行招商，導(dǎo)致銷售額出現(xiàn)變化。

　　“穩(wěn)定的大客戶對(duì)公司產(chǎn)品的產(chǎn)銷和業(yè)績(jī)具有非常大的支撐作用，如果一家公司長(zhǎng)期缺少穩(wěn)定的大客戶，產(chǎn)品銷售必然會(huì)受到更多的不可測(cè)因素的影響。”前述從業(yè)人士如此表示。

　　“保薦+直投”仍存爭(zhēng)議

　　一直以來(lái)，資本市場(chǎng)的涂料企業(yè)并不多，僅有渝三峽A等幾家，且均為上市時(shí)間較久的國(guó)資背景。2012年，三棵樹與同行嘉寶莉、美涂士、展辰涂料等多家民營(yíng)涂料公司向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊，但都未果而終。與同行相比，三棵樹是上市之路較為平坦的一家，但值得注意的是，由于公司主辦券商中信證券旗下的投資公司也出現(xiàn)在三棵樹的股東名單中，近年來(lái)，市場(chǎng)對(duì)“保薦+直投”模式的議論一直存在。

　　三棵樹涂料的股東名單中，僅有3家法人股東，分別為金石投資、天津優(yōu)勢(shì)和上潤(rùn)創(chuàng)投。持股比例分別為3.2259%、1.5%和1.3%，金石投資為僅次于公司實(shí)際控制人洪杰的第二大股東。值得注意的是，金石投資為三棵樹保薦機(jī)構(gòu)中信證券旗下的全資直投子公司。創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板之時(shí)，“保薦+直投”的模式屢屢出現(xiàn)在擬上市公司之中，券商也因此大賺特賺，但也引來(lái)了市場(chǎng)對(duì)于券商等保薦機(jī)構(gòu)獨(dú)立性的質(zhì)疑。

　　也正因?yàn)榇�，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》，明確規(guī)定擔(dān)任擬上市公司企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者開(kāi)展實(shí)質(zhì)相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機(jī)構(gòu)不得再對(duì)擬上市企業(yè)進(jìn)行投資。

　　對(duì)此，三棵樹也在招股說(shuō)明書中做出了解釋，公司表示，金石投資于2010 年下半年即與公司協(xié)商增資入股事宜，至2010年12月，雙方已達(dá)成合作意向，以2010年公司預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)5000萬(wàn)元、每股預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)1元為基礎(chǔ)，以約15倍市盈率計(jì)算增資入股的價(jià)格為約15元/股;后經(jīng)雙方協(xié)商一致，于2011年3月，開(kāi)始進(jìn)行增資工作。值得注意的是，在3個(gè)月后三棵樹的估值就發(fā)生了明顯的提高。2011年6月20日及6月25日，天津優(yōu)勢(shì)和上潤(rùn)創(chuàng)投受讓公司股份時(shí)的價(jià)格均為30元/股，市盈率已達(dá)到了20倍。隨后，在2011年9月三棵樹又進(jìn)行了資本公積轉(zhuǎn)增股本，雖然各股東的持股比例未發(fā)生變化，但對(duì)應(yīng)的持股數(shù)量則大幅增加，因此三棵樹的這種行為也更像是給金石投資等新進(jìn)股東的額外紅包。

　　此外，公司實(shí)際控制人洪杰的絕對(duì)控股也值得一提。截至目前，公司實(shí)際控制人洪杰持股比例為89.39%，處于絕對(duì)控股地位，即使將公司新公開(kāi)發(fā)行以及股東公開(kāi)發(fā)售的2500萬(wàn)股計(jì)算在內(nèi)，洪杰的個(gè)人的持股比例也在60%以上。在投資人士看來(lái)，過(guò)于集中的股權(quán)對(duì)投資者來(lái)說(shuō)并不是好事，如果股東在公司的選舉、投資、利潤(rùn)分配等問(wèn)題上沒(méi)有發(fā)言權(quán)，利益很容易受到侵害。